September 2021 - Wie wir in unserem Beitrag vom Juli berichtet haben, dürften die Zinsen und die Inflation moderat steigen, bleiben aber im Allgemeinen niedrig und unter dem historischen Durchschnitt. Eine eventuelle Reduktion der expansiven Geldpolitik sollte entsprechend den Markterwartungen schrittweise umgesetzt werden. Wir erwarten, dass die US-Notenbank ab Ende des laufenden Jahrs mit der Reduktion der Anleihekäufe (Tapering) beginnen dürfte. Erst ab 2023 rechnet der Markt mit einer moderaten Zinsanhebung in den USA. Die kräftige Konjunkturerholung und der mässige Anstieg der Konsumentenpreise dürften die Fed bei der Entscheidung unterstützen. 

Aber es stellt sich die Frage: Können die Zinsen noch mehr steigen? Und was sind die Gründe? Beispiellose Käufe von Staatsanleihen durch die Zentralbanken und die staatliche Finanzierung zur Bekämpfung des Pandemieausbruchs und des wirtschaftlichen Zusammenbruchs haben zu einer höheren Verschuldung in den Industrieländern geführt. Dieser Aspekt wurde von Investoren und Analysten in letzter Zeit vergessen, könnte aber an Bedeutung gewinnen, falls die Staatsverschuldungen unkontrolliert zu stark anwachsen.

Die längerfristigen Auswirkungen der Pandemie auf die öffentlichen Finanzen sind bereits erkennbar. Konjunkturpakete, Infrastrukturinvestitionen und EU-Wiederaufbaufonds (Recovery Funds) haben die Staatsfinanzen in einem noch nie da gewesenen Ausmass belastet. Das Haushaltsdefizit in den Industrieländern belief sich 2020 auf 11,7 % des Bruttoinlandsprodukts. In den USA waren es sogar 15,8 %. Über die Zeit hinweg wird erwartet, dass die Defizite leicht zurückgehen, aber im historischen Vergleich hoch bleiben. Hohe Haushaltsdefizite erhöhen folglich die Staatsverschuldung. Der Internationale Währungsfonds (IWF) schätzt, dass die Staatsverschuldung der Industrieländer im Zeitraum der Coronakrise (2019–2022) um mehr als 20 % des BIP zunehmen wird. Dieser Schuldenberg wirkt sich auch auf die Zinsen aus. Die Inflation kann nur sehr begrenzt zur Reduktion der Schuldenquote beitragen, da höhere Schulden zu einer Herabsetzung des Ratings führen. Wenn es eine Inflation gibt, entwerten sich bekanntlich die Staatsschulden, weil der Nominalbetrag abgewertet wird. Aber sollte ein Land durch ein tieferes Rating zu einer Verschlechterung seiner Kreditwürdigkeit kommen, hilft die Entwertung der Schulden infolge der Inflation nicht. So muss ein Land nach einem Rating-Downgrade höhere Zinsen für seine Bondemissionen bezahlen. Neben der aktuellen Zinslast müssen viele Länder mit einer Ratingherabstufung rechnen. Dieser Mechanismus könnte die Zinsen in die Höhe treiben, weil die Refinanzierung höherer Schulden höhere Zinsen erfordert. Darüber hinaus könnten einige Länder ihre Investment-Grade-Ratings verlieren, darunter Portugal, Ungarn, Rumänien und Italien. Über das Risiko von Zinserhöhungen bei italienischen Staatsanleihen und die damit verbundenen Folgen haben wir bereits berichtet. Auch die USA, Deutschland und Frankreich laufen Gefahr, dass ihr Rating herabgestuft werden könnte. Dies würde zu einem allgemeinen Anstieg der Staatsanleihenzinsen in den USA und der Eurozone führen. 

Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass neben dem moderaten Inflationsanstieg und der Reduktion der expansiven Geldpolitik aufgrund der ständig steigenden Staatsverschuldung und der damit verbundenen Ratingherabsetzung auch die Zinsen steigen könnten. Damit können Risiken an den Finanzmärkten entstehen.

Wir gehen aber nicht davon aus, dass dieses Szenario eintreffen wird, da die Notenbanken bemüht sind, allfällige Schocks an den Finanzmärkten zu verhindern. Auch haben sich die Instrumente der Notenbanken verbessert, um ein schnelles Eingreifen zu ermöglichen. Zudem sollte sich das BIP durch die globale Wirtschaftserholung wieder normalisieren und somit die Länderverschuldung im Verhältnis zum BIP wieder reduzieren. Beispielsweise in den USA wird davon ausgegangen, dass die Verschuldung von 20 % wieder auf 5 % zurückkommen sollte.